碳中和方向明确，环境友好的可持续发展模式是目标。2021 年 3 月 5 日，2021 年国务院 政府工作报告中指出，扎实做好碳达峰、碳中和各项工作，制定 2030 年前碳排放达峰行动方案，优化产业体系和能源结构。新能源作为碳中和的主要产业，其目标是构建环境友好型、资源闭环型的产业形态，最终降低碳排放的总量。现阶段电池产业迅速增加，早期的电池产品正在逐渐进入准退役阶段，废旧锂电池回收是实现产业链可持续发展的必由之路。
十三五、十四五规划顶层设计，电池回收政策导向明晰。新能源汽车及动力电池政策是新 能源汽车行业发展的重要风向标。2016 年 12 月，十三五规划为新能源汽车的发展指出方 向，2021 年 7 月，国家发改委将废旧动力电池循环利用行动写入“十四五”循环经济发展规划。我们大家都认为在明确的政策宣导下，动力电池回收市场将获得蓬勃发展。
行业政策助推梯次利用成未来发展趋势。根据工信部出台的《新能源汽车废旧动力蓄电池 综合利用行业规范条件及公告管理暂行办法》，对于废旧电池要进行分级处理，即按照先 梯次利用，后再生利用的原则进行综合利用。根据前瞻网数据，2017 年，全国报废拆解 和梯次利用的锂电池（含数码锂电）共 8.3 万吨，其中拆解占比高达 95%，而该比例在 2018 年为 85%。这一文件实际上为废旧电池的处理提供了指引，未来梯次利用的占比或 将慢慢扩大。
新能源汽车市场高景气，动力锂电池回收市场崛起。中国新能源汽车产销量自 2012 年以 来迅速增加，2021 年我们国家新能源汽车全年产销量分别为 354.5 万辆和 352.1 万辆，同比增 长 159.52%和 157.57%，创历史上最新的记录。2022 年 2 月产销量分别为 36.8 万和 33.3 万辆， 同比增长 197.9%和 204.4%。动力电池出货量方面，2014 年以前年出货量一直低于 1GWh，2014 年首次突破 3GWh 达 3.7GWh，2021 年我国动力电池出货量为 220GWh， 同比增长 175%。随着新能源汽车市场规模扩张，动力锂电池需求激增。
2025 年退役动力电池规模将超过 100Gwh。新能源汽车动力锂电池的平均寿命为 5-7 年。2021 年国内累计退役的动力电池 32 万吨 （~40GWh）。从环境保护及经济效益角度考虑，对废旧锂电池进行回收刻不容缓。随着 2012~2014 年装车的动力电池退役期临近，预计 2021 年起动力电池将面临大量退役。锂电池产品失效变化大致遵循“可靠性浴盆曲线”，即锂电池产品会在锂电池使用早期失效率较高并呈现递减趋势，使用中期稳定性很高，使用晚期因产品老化失效率又开始升高。根据 EVTank 测算，预计 2025 年国内退役动力电池规模超过 100Gwh， 2025 年国内废旧 锂电池回收市场规模达 784.1 亿元。
金属价格从 2020 年末进入上升通道，带动回收产业盈利性增强。受锂电池正极材料需求 驱动，上游金属普遍出现较大涨幅。2022 年 3 月底，金属钴价达到 57 万元/吨，镍价达到 23 万元/吨，锰价格达到 2 万元/吨，碳酸锂价格达到 50 万元/吨，同比均有大幅度增长。锂 电池金属的高价给予回收产品更高附加值。以赣锋循环 34000t/a 废旧锂电池综合回收项目 为例，1）若按照 21 年 9 月的金属价格采购和出售，利润约为 3.3 亿元，利润率为 38%；2）若按照 22 年 3 月的金属价格计算，则利润上升为 9 亿元，利润率为 58%；3）若按照 钴 35 万元/吨、镍 12 万元/吨、碳酸锂 20 万元/吨的稳定价格测算，利润为 2.6 亿元，利 润率为 30%。经测算，21 年 9 月到 22 年 3 月（金属价格高位时期）的碳酸锂价格涨幅高 达 194%，而回收利润增幅达 167%，回收利润对碳酸锂价格的弹性约 85%。
2025 年金属回收规模达 170 亿元。假设单 Gwh 铁锂的正极材料耗用 0.23 万吨，单 Gwh 三元电池的正极材料耗用 0.17 万吨，2020 年锂回收率为 80%，此后每年增加 2%；2020 年镍钴锰回收率为 98%，此后为 99.5%。根据稳定的金属价格测算，2021 年国内动力电 池回收金属市场规模约为 44 亿元，2025 年将达到 170 亿元，年复合增长率为 40%。若按照 21 年 9 月的金属价格测算，2025 年市场规模为 175 亿元；若按照当前高位金属价格测 算，2025 年国内市场规模为 480 亿元。金属价格持续上涨带动回收行业基本面向好，22 年回 收企业的收益将高速增长。
行业全面复盘，动力电池回收行业已经历二十载。锂电池在新能源车的强势崛起，铅酸电池产量和回收量逐步进入萎缩时期，行业格局也基本稳定。锂电池方面，我国磷酸铁锂电池和三元电池装车量分别在 2015 年和 2017 进入放量期，之后专业回收商、国内外车企、电池厂和电池材料厂均布局回收行业，随着 2020 年动力电池回收规模扩张，未来竞争格局有望趋于稳定。
电池有效回收率低。目前动力蓄电池回收市场最严重的问题是回收渠道不完善：定价机制尚不清晰，回收角色多为小作坊、个人等无资质企业，市场动力蓄电池报废量明显高于有效回收量。利润空间低成电池回收盈利掣肘。1）当前退役锂电池回收业务存在人力、技术、设备、 缺乏进项抵扣等因素致整体成本高企，多数正规回收主体对退役电池的回收动力不足。2） 不同电池的回收经济效益不同，三元锂电池回收价格可达磷酸铁锂电池数倍，而目前市场 上退役电池以磷酸铁锂电池为主。未来提升盈利需要企业、产业联盟和政府的共同发力。（报告来源：未来智库）
锂电池回收分为蓄力期、增长期、爆发期三个时期：1）蓄力期（2015 年前）：锂电池渗 透到动力领域，政策加持下开始发展，但 70%的装车电池为磷酸铁锂电池，大多数都用在客车或大巴，锂电池回收也刚起步，以小作坊为主。2）增长期（2015-2021 年）：该阶段锂电 池装车量激增，并且三元电池装机量赶超磷酸铁锂，同时回收行业形成一批比较优质的合规企业，回收工艺以湿法为主，火法为辅。3）爆发期（2021 年后）：锂电池装机量仍保持快速地增长，三元电池的回收竞争白热化，并且磷酸铁锂回收的经济性随金属价格持续上涨和技术进步也增强，玩家不断增多。
退役锂电池回收方式分为梯次利用与拆解回收，拆解回收占主导。电动汽车的退役锂电池在电池容量剩余 80%以下时，视情况采取梯次利用及拆解回收两种方式来进行循环利用。梯次利用是将退役电池经检测、改装、修复后重新用于等同级或降级类应用，多用于磷酸铁锂电池。三元循环寿命衰减快，通常直接拆解而不进行梯次利用。根据头豹研究院，2019 年市场中 85%的回收方式为拆解回收。
梯次利用和拆解回收构成动力电池再利用的闭环。动力电池的生命周期包括生产、使用、 报废、分解以及再利用。车用动力电池容量降低为 80%后，仍有 20%容量可用于电量需 求较小的领域，因此能将这类电池重组后，梯次应用于基站、电网储能等领域。对于再 利用循环寿命小，容量低于 60%的动力电池，进行拆解回收。
行业发展存在三大明显问题，检测技术、回收体系与再生工艺为企业核心资源。（1）针对退役电池的筛选及评估标准难统一。动力锂电池溯源性较差，评估体系与标准不健全，拆 解环节安全性不稳定。目前国内因机械化水平限制，在拆解阶段容易会出现不规范操作导 致起火爆炸。在筛选电池、余能检测方面也可能会产生一致性偏差。（2）技术及设备短板。对退役电池的检测技术及核心设备存在不足。目前国内的废旧电池检测技术在动力锂电池 剩余寿命及电池状态无法系统评估，直接引发其回收利用经济性大打折扣。（3）电池回收系统及盈利模式有待完善。大多数表现在市场上未建立成熟高效的，多方协作且监管到位的回收体系，多数蓄电池回收网点有效回收率不足。
梯次利用企业回收退役的动力电池具备五步处理工序。1）分类：筛选出未损坏的电池 ， 并进行 SOH 评估；2）拆解：在自动拆解线上将电池包拆解，得到电池模块；3）梯次利用性能检验测试，包括外部特性测试、解体测试、热失控分析等，并确定适合的应用场景；4） 重组：将电芯重组成模块，加入 BMS、电池外壳等，设计容量和功率匹配；5）检验测试认证新的电池包。
梯次利用流程较复杂，对筛选和重组技术及管理方法有很大考验。当前梯次利用技术主要有两种方案，方案一：将退役动力电池进行集中拆解，并集中筛选电芯，重新组装成标准模块。优点是有利于退役电芯集中筛选与维护，选取优质电芯保证质量，最终的电池模块 能实现标准化保证兼容。方案二：在退役动力电池基础上直接改造。优点是有利于电池组梯次利用的简单模块化，供应量充分，生产方式简单易行。缺点是由于电池组本身结构形 状限制，对占地要求比较高且电池来源有限。
梯次利用壁垒较高，难点亟待突破。（1）电池缺乏统一标准，拆解成本高昂：长期以来， 动力电池并没形成统一标准，难以采用同一套拆解线，导致自动化程度极低。（2）离散整 合技术：退役模组芯片系统(SOC)检测模拟技术和电源管理系统(BMS)技术是需要突破的 技术难点。（3）寿命预测技术：是整个综合利用技术的关键点，目前在不一样的温度下的容量 衰减机理、余能检测以及新技术精确测量定量技术方面，还亟待突破，关键要建立全生命 周期检测。（4）重组技术:主要难点是分组技术和成组技术，如分组参数设定不合理、模组 离散性大、性能不稳定、系统集成困难，一致性评估等技术不成熟。
拆解回收回收率高，利于资源循环利用。拆解回收是将退役电池通过化学、物理、生物等 手段进行进行拆解，以回收其中的 Ni、Co、Mn、Li、Cu 等金属元素及其他可收回材料， 金属的回收率和纯度基本均可达 90%以上，多用于三元锂电池。三元锂电池中含有的 Ni、 Co、Mn 等金属元素含量远高于原矿，以 NCM523 材料为例，三者化学计量分别为 30.4%、12.2%和 17.1%；磷酸铁锂电池中 1.1%的锂元素含量亦高于我国开发利用的品位 仅为 0.8%～1.4%(Li2O)的原矿(对应到 Li 含量仅 0.4%～0.7%)。拆解回收法可提高矿产资 源的循环利用，较直接开采矿石的生产方式更具成本优势。
拆解回收工艺流程有三大技术，分别为物理法、火法和湿法。目前国内回收代表性企业格林美、邦普普遍以湿法工艺为主，并与火法工艺相结合。
（1）物理法回收技术：将废旧动力电池里面成分，如电极活性物质、集流体和电池外壳 等组分经过破碎、过筛、磁选分离、精细粉碎和分类等一系列手段，得到有价值产物，然 后再进行下一步回收。优点是简单易操作，但不能完全对锂电池进行组分分离，并在物理操作的流程中，难以对电池 中的金属材料来有效回收。目前赛德美拥有独创的材料修复工艺、电解液和隔膜回收工艺，做到业内较高水平。
（2）火法回收技术：首先需要对电池进行自动放电和分类，通过振动筛选和磁选分离金属外壳和电极材料部分，将经过物理破碎的电极材料部分放入干电弧炉内高温焙烧，将有机粘合剂、电解液和含碳有机物去除，从而分离锂电池的组成材料。炭和有机物将被高温 燃烧掉，燃烧时会产生还原气体，对电极内金属元素具有保护作用，最终经筛选得到含有 金属和金属氧化物的细粉状材料。优点是操作工艺简单，在高温条件下反应迅速，效率比较高，能够除去残留的粘合剂， 适应于处理大量或者结构较为复杂的电池；但缺点在于能耗大，在处理过程中易产生有 害气体，污染物处理成本高。
（3）湿法回收技术：我国大部分企业采用，并且通常要结合火法。具体工艺为：1）预处 理，这样的一个过程中涉及到火法；2）浸出：将电极材料溶于酸碱溶液中，萃取出部分有价值 金属元素，可直接酸浸或者酸碱两步浸出；3）提取：将浸出的各种有价金属分离，分别 回收。常用的有萃取法、沉淀法或电沉积等手段提取出剩余有价值金属。湿法回收由于回收率高、产品纯度较高、能耗较低从而成为主流技术，但其工艺流程较长， 且处理过程中需要加入盐酸等腐蚀性溶液，污染治理成本较高。
三元电池由于容量衰减和高价值等因素，多用于拆解回收。三元电池循环次数在 2500 次 左右时，电池容量衰减到 80%，此后其相对容量随着循环次数的增多呈现迅速衰减趋势， 梯次使用价值极低，但其富有丰富的镍钴锰有价金属，通常直接拆解回收；而磷酸铁锂电 池容量随循环次数的增多呈缓慢衰减趋势，有较高梯次利用价值。
三元电池拆解回收经济效益分析：以赣锋循环 34000 t/a 废旧锂电池综合回收项目为例，项目进行 14000 吨的三元废旧电池 回收，按照金属钴 35 万元/吨、金属镍 12 万元/吨、碳酸锂 20 万元/吨的稳定价格测算， 项目利润为 2.6 亿元，利润率为 30%，单吨纯利润是 1.83 万元。如果按照当前金属钴 57 万元/吨、金属镍 23 万元/吨、碳酸锂 50 万元/吨的稳定价格测算，项目利润为 9 亿元， 利润率为 58%，单吨纯利润是 6.39 万元。
目前我国通讯基站大多采用低成本的铅酸电池作为备用电源，而锂电池在循环寿命、能量 密度、高温性能等方面有着非常明显优势，将退役磷酸铁锂电池应用在通信基站是可行的方向。梯次利用电池随着循环寿命的增加，性价比将得到迅速增加，当梯次利用电池循环寿命大 于 400 次时，性价比超过铅酸电池。
铁锂拆解回收经济效益分析：2018 年，铁锂湿法回收为亏损状态。根据《动力电池梯次利用场景与回收技术经济性研 究》，铁锂成本主要来自于原材料回收成本、废水废弃物处理、人工费用等方面。铁锂回 收收入为 8220 元/吨，利润为-1695 元/吨。
锂金属价格持续上涨，铁锂回收经济性改善。目前随着锂金属价格持续上涨，LFP 回收也可以逐渐 做到盈利。因此，赣锋、龙蟠、德方纳米等正极材料企业纷纷入局该蓝海市场。以赣锋循环 34000t/a 废旧锂电池综合回收项目为例，假设铜、铝、结构件、石墨等变量的价格保持 不变，测算得盈亏平衡点时的锂金属价格约为 55.4 万元/吨。22 年 3 月，随着锂金属价格 突破 300 万元/吨，上述铁锂项目单吨净利润达 2.78 万元，回收的利润率达到 54%。
小结：铅酸电池回收已有完整经验，可以借鉴到国内回收产业高质量发展，预计回收增量将在 22 年迎来拐点。国外模式现阶段难以复刻到国内产业，假设未来环保指标成为产业短板，动力电池回收价格可能不跟随原材料上涨而增加。
受下游需求带动，回收行业玩家持续不断的增加。随新能源汽车渗透率持续攀升，至 2030 年， 国内三元与磷酸铁锂电池回收有望发展成千亿市场。2015 年以来，市场上电力电池回收 相关公司数迅速增加。2021 年成注册高峰期，全年新增 4200 家，同比增长 72.7%。
产业链梳理：上游是废旧电池提供方，以及回收需要的材料商、设备商。中游是回收厂商：在梯次利用方面，由于与电池关联度最高，因此动力电池企业布局最多，北汽新能源、东风汽车等车企也有布局；在拆解回收方面，一般是第三方专业回收企业进行拆解处理，如 邦普循环、格林美等。此外，锂电材料公司出于产业链协同、降本等原因，也会设立或者 通过并购等方式参与回收。下游可应用于电池材料厂和电池厂等。
回收行业集中度有望继续提升。格林美为第三方回收代表，宁德时代（旗下广东邦普）为 电池厂商代表领衔整个国内动力电池回收领域。头部企业具有更加好的回收率和规模效应， 并且与车企深度绑定。我们预计未来落后产能将逐渐出清，行业集中度进一步提升。
上游电池来源端：政府企业共同行动，回收网络加快建设。当前全国的近万个回收网点利 用率较低，80%左右的退役电池流入小作坊或者中小回收公司。这一些企业大多缺乏资质， 工艺设备落后，回收效率低下，在回收过程中会产生大量废液、废渣等污染物。政策引导下，各方利益主体涌入，一同搭建回收网络。生产者责任延伸制度慢慢的变成为电池 回收的指导原则，新能源汽车整车生产商链接终端消费者信息，是动力电池回收重要的责 任主体。但该类厂商暂无足够的网络建设能力，需要产业链上的第三方回收企业、电池生产及材料企业等共同合作。目前国内主要参与电池回收的正规厂商多为第三方回收企业， 且同车企合作开拓回收渠道，预计未来产业链上下游战略联盟与合作将更加深入。此外， 电池回收产业联盟面向地域性的终端使用者，承担部分设备责任。
中游回收处理端：参与者众多，电池中游厂商积极投建回收。中游专业回收企业众多，除 了回收企业外，电池材料公司、电池制造企业也纷纷通过自建产线或并购的方式参与进来， 产业链资本运作频繁，向上下游延伸。
邦普循环和格林美回收布局偏向三元，是头部回收企业。国内回收企业工艺以湿法为主， 湿法+火法是国内大多数公司的选择，因火法工艺流程较短，通常还需要后续的湿法处理。从市场格局看，邦普和格林美形成双寡头格局，根据头豹研究院，合计市场占有率约 30%- 50%；赣州豪鹏、金源新材料、芳源环保、金泰阁、赣锋循环等处于第二梯队；剩下大多数尚处于建设期或试生产阶段。
新能源领域，布局锂电池回收以及正极 材料行业。公司锂电池回收业务是对新能源汽车废旧动力蓄电池进行多层次、多用途的合 理利用过程，最重要的包含梯级利用、资源再生利用、原材料能量回收利用等。公司可将废旧 锂离子电池中的镍钴锰锂等有价金属通过加工、提纯、合成等工艺，生产出锂离子电池材 料，使镍钴锰锂磷酸铁等资源实现循环利用。
磷酸铁锂回收产能扩张，业绩弹性大。凭借回收 LFP 技术能先发抢占 LFP 电池回收赛 道，2025 年 LFP 回收市场规模约 44Gwh。公司 1000 吨磷酸铁锂回收示范线 日公司在投资者互动平台表示，有 14000 吨碳酸铁锂项目已投产。此外， 公司准备在珠海建设一期 50000 吨的磷酸铁锂回收线 年建成磷酸铁锂处理 能力达到 60000 吨。目前公司有 1 万吨磷酸铁锂回收线 建成投产。另 外，公司在珠海规划 10 万吨磷酸铁锂回收线 万吨回收产能，二期 5 万吨适 时投产。远期来看，公司磷酸铁锂解决能力达到 11 万吨，并且磷酸铁回收率约为 99%， 可带来约 11 万吨的磷酸铁和 2.2 万吨的碳酸锂产量。
配套贸易业务：19-21 年该业务营收分别为 3.34/1.80/2.03 亿元，20 年受疫情影响呈现负 增长，预计该业务未来将有小幅回升，但不是公司主要战略方向。22-24 的营收增速给出 +5%/+5%/+5%的假设，预计 22-24 年营收 2.13/2.24/2.35 亿元。22-24 年毛利率假设 6.00%。
梯次利用业务：该业务仍处于起步阶段，19-21 年营收 0.03/0.66/0.58 亿元，对 22-24 的 营收增速给出+25%/+25%/+25%的假设，预计 22-24 年将实现 0.73/0.91/1.13 亿元的营收。参考格林美的废弃资源综合利用业务毛利率，假设 22-24 年该业务毛利率均为 10%。
锂电池循环业务：20-21 年，锂电池循环业务营收分别为 2.96/8.96 亿元，增速较快，毛 利率分别为 22.44%/35.68%。汽车后市场板块本期调整至锂电池循环业务。预计子公司金泰阁产能将逐步提升，同时子公司赣州天奇循环磷酸铁锂电池环保项目将在 23 年投产。预计该业务 22-24 年实现盈利收入 27.66/50.67/92.42 亿元，实现大面积上涨。虽疫情影响的 修复、公司产能规模的扩张，成本会逐渐下降，毛利率恢复到疫情之前的水平，预计 22- 24 年该业务毛利率分别是 25.00%/25.13%/24.71%。
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